Câmbio daqui em diante: o que podemos esperar

Nem parece que já faz quatro anos que escrevemos um relatório parecido com este. De lá pra cá, muita coisa mudou, exceto a percepção de que fazer projeções nunca é uma tarefa fácil. Projetar a taxa de câmbio, no entanto, é algo ainda mais desafiador, especialmente em um ambiente marcado por incertezas domésticas e externas. Nas próximas semanas, o comportamento do real vai depender da combinação entre o resultado recente das eleições, as perspectivas para a política econômica do novo-velho governo e a evolução do cenário internacional. Há fatores que podem favorecer a moeda brasileira, mas também riscos capazes de limitar uma valorização mais consistente ou gerar ainda mais pressão.

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Neste relatório, reunimos os principais pontos positivos e negativos para a taxa de câmbio brasileira no curto e no médio prazo. A definição do cenário político pode reduzir parte das incertezas, mas não necessariamente determinará uma tendência duradoura para o dólar. Para isso, será fundamental observar como as expectativas se traduzirão em decisões concretas de política econômica e na percepção de risco dos investidores.

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Pontos positivos: o que pode favorecer o real

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1. Redução da incerteza eleitoral

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Passados os primeiros dias de ajuste, a definição do resultado das eleições por si só tende a retirar uma fonte importante de incerteza dos mercados. Durante o período eleitoral, investidores podem adiar decisões ou reduzir posições em ativos de maior risco, diante da dificuldade de antecipar os rumos da política econômica. A confiança do empresariado, por exemplo, caiu basntate ao longo dos últimos meses (veja no gráfico). Com o resultado conhecido, a atenção passa a se concentrar nas primeiras sinalizações do governo eleito, na composição da equipe econômica e nas prioridades para o início do mandato.

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Se as primeiras indicações forem bem recebidas pelo mercado, poderemos observar uma redução do prêmio de risco brasileiro e uma maior disposição dos investidores para assumir posições em ativos locais. Esse movimento pode favorecer o real, ao menos inicialmente. Vale ressaltar, porém, que a reação dependerá menos do resultado eleitoral isoladamente e mais da interpretação que o mercado fará das propostas e dos compromissos econômicos apresentados.

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2. Diferencial de juros ainda elevado

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O Brasil continua convivendo com uma taxa básica de juros elevada em relação às taxas praticadas nas economias desenvolvidas (ver gráfico).

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Em sua última decisão, o Copom reduziu a Selic para 13,75% ao ano, enquanto o Federal Reserve havia elevado os juros americanos para a faixa de 3,75% a 4,00% ao ano, patamar que deverá ser mantido na decisão de amanhã.

Esse diferencial ainda mantém o Brasil relativamente atrativo para determinadas estratégias de investimento, embora a comparação entre taxas nominais não seja suficiente para avaliar o retorno efetivo de uma operação. O fluxo de capital dependerá também da percepção de risco, das expectativas para a inflação, da trajetória futura dos juros e da expectativa de variação cambial. Portanto, o diferencial de juros pode funcionar como um fator de sustentação para o real, mas não elimina o risco de saída de recursos em momentos de maior aversão ao risco.

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3. Posição do Brasil no mercado de commodities

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A relevância do Brasil na produção e exportação de commodities pode contribuir para o desempenho da moeda, especialmente quando os preços internacionais favorecem a geração de receitas em dólares, como temos observado recentemente. O petróleo merece atenção particular, dada a importância do setor para a balança comercial e para os investimentos no País.

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O aumento das cotações internacionais do petróleo, contudo, não deve ser interpretado automaticamente como um fator positivo para o real. O efeito dependerá da origem da alta: se refletir uma demanda global aquecida e condições favoráveis de comércio, poderá beneficiar as receitas brasileiras; se decorrer de conflitos e de riscos de interrupção da oferta, poderá elevar a aversão ao risco e as expectativas de inflação, com efeitos adversos sobre os mercados globais (ver gráfico).

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Pontos negativos: riscos que podem pressionar o câmbio

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1. Incerteza sobre a política fiscal e a sustentabilidade da dívida

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Mais do que quem venceu ou não as eleições, a condução das contas públicas será um dos principais determinantes da percepção de risco no próximo governo. O mercado (e as agências de classificação de risco) buscarão sinais concretos sobre a trajetória das despesas, o cumprimento das metas fiscais, a evolução da dívida pública e a capacidade de conciliar as prioridades políticas com a sustentabilidade das contas públicas.

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Uma sinalização de compromisso com a estabilidade da dívida e com regras fiscais críveis poderá contribuir para reduzir o prêmio de risco. Em sentido contrário, propostas que indiquem expansão persistente dos gastos sem medidas compensatórias ou dificuldades para cumprir as metas poderão elevar a percepção de risco, pressionar os juros de longo prazo e enfraquecer o real.

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É importante destacar que a reação do mercado e das agências não dependerá apenas do discurso inicial do governo eleito. A composição da equipe econômica, as propostas encaminhadas ao Congresso e a capacidade de articulação política serão determinantes para avaliar a viabilidade das medidas anunciadas.  

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2. Governabilidade e capacidade de aprovação de reformas

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O resultado das eleições para o Executivo não encerra a discussão sobre governabilidade, muito pelo contrário. A composição do Congresso e a relação entre o governo eleito e as diferentes forças políticas serão fundamentais para determinar a capacidade de aprovação de medidas econômicas.

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Caso haja dificuldade para construir uma base de apoio, propostas relacionadas ao ajuste fiscal, à revisão de despesas e ao ambiente de negócios poderão enfrentar obstáculos. Esse cenário tende a prolongar as incertezas sobre a política econômica e pode manter elevado o prêmio de risco dos ativos brasileiros.

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Por outro lado, uma articulação política capaz de produzir acordos e dar previsibilidade às decisões econômicas poderá contribuir para uma avaliação mais favorável do País pelos investidores. Lembrando que a composição que teremos no congresso a partir de 2027 é ligeiramente mais desfavorável aos ideais do atual governo (ver gráfico).

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3. Cenário internacional: juros americanos e aversão ao risco

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O ambiente externo continuará exercendo influência importante sobre o câmbio brasileiro. A trajetória da política monetária americana, o comportamento dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos e a força do dólar no mercado global afetam diretamente as condições financeiras internacionais e a disposição dos investidores para alocar recursos em mercados emergentes.

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Além disso, o aumento das tensões geopolíticas e a possibilidade de novas pressões sobre os preços de energia podem dificultar a convergência da inflação nas principais economias. Esse cenário pode exigir uma política monetária mais restritiva por mais tempo, reduzir o espaço para cortes de juros e fortalecer o dólar internacionalmente.

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Em momentos de maior aversão ao risco, as moedas emergentes tendem a sofrer pressão, mesmo quando apresentam fundamentos domésticos relativamente favoráveis – sobretudo o Real que é considerada uma moeda mais líquida. Assim, uma melhora na percepção sobre o Brasil poderá ser parcialmente neutralizada por um ambiente internacional mais adverso.

Conclusão: piora no curto prazo, tendência indefinida

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A definição do resultado eleitoral poderá favorecer um movimento inicial de reprecificação e piora dos mercados, que tendem a ir se ajustando à medida que parte das incertezas políticas seja substituída por informações mais concretas sobre a condução da economia.

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A intensidade e a duração desse movimento, contudo, dependerão das primeiras sinalizações do governo eleito, sobretudo em relação à política fiscal, à composição da equipe econômica e à capacidade de articulação com o Congresso. Ao mesmo tempo, o cenário internacional continua impondo riscos relevantes, com juros americanos elevados, tensões geopolíticas e pressão sobre os preços da energia. Esses fatores podem limitar a entrada de recursos em mercados emergentes e provocar episódios de volatilidade, mesmo diante de uma avaliação doméstica mais favorável.

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Nossa avaliação é que a definição eleitoral pode abrir espaço para uma reprecificação dos ativos brasileiros e uma valorização mais consistente do real dependerá da combinação entre credibilidade econômica, perspectiva fiscal e condições externas. Mais do que antecipar uma direção para o dólar a partir do resultado das urnas, será importante acompanhar os sinais concretos que determinarão se a piora inicial terá continuidade ou dará lugar a um alívio futuro ou não sobre o câmbio.

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